余永定：资本项目开放，真的好吗？丨社会科学报
原题：资本项目开放切忌“激进”
作者：中国社科院学部委员 余永定
由于经济增长势头恢复缓慢和房地产市场形势恶化导致的金融风险加剧，经济学界理所当然地把更多注意力转向了国内经济政策问题。尽管如此，我们依然应对近年来学界一直存在较大分歧的资本项目自由化问题保持必要关注。如果资本项目开放问题处理不当，中国国内宏观经济稳定和危机防范的难度将大大增加。
资本项目开放并非经济体制标准范式
所谓“资本项目”亦称“资本和金融账户”，它与“经常项目”、“平衡项目”并列组成国际收支平衡表，主要记录一国在国际经济交易中发生的资本跨境流动情况，包括证券、债券跨境交易，以及一国政府、企业或居民在境外的存款等。资本项目开放是指放松或取消资本项目下的各子项目交易的管制，它包含三层含义：第一，放松或取消跨境资本交易的管制；第二，放松或取消与资本交易相关的外汇自由兑换管制；第三，对外开放本国金融市场。
资本项目开放对一国的利弊要具体问题具体分析。事实上，直到目前为止，国际经济学界并未能从理论上和经验上证明资本项目的完全开放对发展中国家利大于弊，确实推动了发展中国家的经济增长。许多经济学命题在国际经济学界是有定论或基本共识的，但对资本项目自由化却不存在共识。我们现在看到一个十分有趣的现象是：大部分中国经济学家主张中国现在加快资本项目自由化；但在国外，持这种主张的经济学家，包括所谓的主流经济学家，却屈指可数。
资本项目包括了众多子项目。如资本市场证券、货币市场工具、集体投资证券(共同基金等)、衍生金融工具、商业信贷、金融信贷、担保、直接投资、直接投资的撤资和利润汇回、不动产交易、个人资本流动等十余个子项目。在每个子项目下，又包含众多的不同层级的次级子项目。一般而言，开放资本项目并非指同时开放资本项目中的所有项目，甚至并非指同时开放其中众多项目。虽然资本项目中的大多数子项目之间存在密切联系，某些项目的开放必然导致另外一些项目的开放，或者，放弃对某些项目的管制，对另外一些项目的管制就无法维持。但一般来说，资本项目中各个子项目的开放是可以分开(或分组)进行的。既然可以分开(分组)进行，就存在一个谁先谁后的问题，同时也存在一个或多个项目开放之后，经过多长时间、在什么条件下再开放另一些项目的问题。前者是时序问题，后者则是速度问题。
真的到了“战略机遇期”？
有不少人提出“加快推进资本项目开放”，那么，现在的国际、国内经济形势能否为我们提供在资本项目开放问题上实施战略转变的“机遇”？
事实上，自2008年全球金融危机爆发以来，国际资本流动的波动性明显增强，发展中国家金融稳定受到更为严重的冲击。而在2010年11月美联储推出QE2、2012年9月推出QE3之后，国际资本流入发展中国家，导致发展中国家货币大幅升值。2013年五六月份，美联储开始为QE退出做舆论准备，结果又引起资本回流美国和发展中国家货币对美元大幅度贬值。事实说明，从全球经济、金融环境的角度来看，中国并未得到一个开放资本项目的“战略机遇期”。值得注意的是，在大批发展中国家金融动荡严重的同时，中国却保持了金融的基本稳定：人民币币值稳定，外汇储备稳定增加(好坏暂且不论)。中国之所以能保持这种状态，不能不说同中国的资本管制有关。如果没有对短期跨境资本的管制，在国际资本流动的冲击下，2010年以后中国很难做到一方面保持汇率的基本稳定，另一方面降低货币和信贷的增长速度并维持明显高于美国的利息率水平。
在此期间，中国的国内经济形势和金融形势，尽管好于大多数发展中国家，却始终异常严峻。地方政府债务和企业债务飙升，中国的债务总额对GDP的比率上升到历史最高水平；影子银行迫使监管部门发出出现“庞式骗局”的警告；房地产泡沫破灭的可能性成为全球关注的焦点。很难想象，如果没有资本管制，中国的金融市场发展是否还能有序。显然，国内的经济形势不支持出现“战略机遇期”的观点。
如何应对“倒逼”的后果？
除“战略机遇期”说之外，主张“加快”的另一论据是“倒逼”说。由于既得利益者(包括某些政府部门自身)的阻碍，中国国内金融体制改革，包括汇率和利率机制改革困难重重、举步维艰；而资本项目自由化带来的外部冲击，将推动金融体系改革。这种说法不无道理。但是，仅仅说资本项目开放可以“倒逼”国内经济体制革是不够的。我们必须知道，到底通过开放哪些资本项目，可以“倒逼”出何种体制改革。不仅如此，我们还必须知道，特定资本项目的开放对中国金融稳定、经济安全和国民福利会造成何种冲击，我们又有何应对之策。
自2009年推行人民币贸易结算以来，中国事实上已经在相当程度上开放了资本项目下的一些子项目，而这些子项目(资本市场证券、货币市场工具、商业信贷、金融信贷等)大多与短期资本跨境流动有关。这样，通过人民币国际化，短期跨境资本已经在相当程度上可以“绕道”自由进出中国金融市场。2010年以来，大量“热钱”流入流出中国。
尽管短期跨境资本流动的变化是由众多因素决定的，但很难否认，资本管制的放松是中国最近几年来短期跨境资本流动大量增加的重要原因。过去，热钱主要通过高报或低报进出口、地下钱庄转账、现钞夹带等非法方式实现跨境流动。现在，短期跨境资本流动可以通过人民币贸易结算和回流机制的合法途径实现，热钱流动的成本和风险都显著降低。在正常情况下，套利活动要冒汇率贬值的风险。但由于人民币的稳定升值，套利活动成为无风险套利。在实现汇率市场化之前(从而使汇率自然发生双向波动)就开放短期资本跨境流动，必然导致无风险套利的发生。而无风险套利活动对中国可以说是有百弊而无一利。首先，无风险套利活动的猖獗给中国国民财富造成严重损失。其次，无风险套利机会的存在，为经济活动提供了错误的激励机制。如果企业都热衷于从事出口产品“保税区一日游”，而不是进行诚实的生产活动，中国经济又如何能够发展？最后，短期跨境资本的流动往往是顺周期的。国内经济越是过热，热钱就越是要流入；国内越是过冷，热钱就越是要流出。以套利为主要形式的短期跨境资本流动，大大破坏了中国货币政策的有效性。因此，在必要条件具备之前开放短期跨境资本流动，不仅不会“倒逼”出国内金融体系改革，还会造成对国内金融体系和金融稳定的种种损坏。
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